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Forex - Exkurs: Makroökonomische Wechselkursmodelle - Der größte Handelsplatz der Welt - Teil 8
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Derivate Magazin - Das monetäre Wechselkurs-Modell mit flexiblen Preisen Das Flexible Price Monetary Model (FPMM) mit fl exiblen Preisen geht auf die Arbeiten von Jacob A. Frenkel und John F. Bilson Ende der siebziger Jahre zurück und beruht im Wesentlichen auf zwei Säulen. Dies ist zum einen die absolute Kaufkraftparität, die annahmegemäß kontinuierlich anhält, und zum anderen die aggregierte reale Geldnachfrage. Gemäß der Kaufkraftparität ergibt sich der Wechselkurs aus dem Verhältnis zwischen dem in- und ausländischen Preisniveaus. Die nationalen Preisniveaus wiederum werden direkt durch das Geldangebot und die Geldnachfrage in den jeweiligen Währungsräumen bestimmt. Somit kann die Kaufkraftparität als Bindeglied zwischen den Wechselkursen und den monetären Faktoren betrachtet werden.

Die Makroökonomik offener Volkswirtschaften beschäftigt sich im Grunde mit sechs aggregierten Märkten: dem Güter-, Arbeits-, Geldund Devisenmarkt und den in- und ausländischen Anleihemärkten. Modelle, die eine Wechselkursbestimmung aus einer monetären Perspektive angehen, konzentrieren sich dabei lediglich auf die Gleichgewichtsbedigungen auf einem dieser Märkte: dem Geldmarkt. Dieses Ausklammern der anderen Märkte ist nur dann zulässig, wenn von völlig fl exiblen Preisen und Löhnen sowie von der ständigen Gültigkeit der Kaufkraftparität ausgegangen wird. In diesem theoretischen Rahmen wird der Wechselkurs ausschließlich von solchen Faktoren bestimmt, die einen Einfl uss auf das Angebot und die Nachfrage auf dem Geldmarkt haben. Die Geldnachfrage steigt bei einem steigenden Preisniveau, bei einer Zunahme des volkswirtschaftlichen Outputs und bei einem fallenden Zinsniveau.

Der zweite zentrale Modellbaustein, die absolute Kaufkraftparität, steht für ein ständiges Gleichgewicht auf dem Gütermarkt. Exogene Schocks haben demnach keinen Einfl uss auf den realen Wechselkurs. Das FPMM stellt deutlich heraus, dass es die relative Entwicklung der Fundamentalfaktoren und nicht deren absolutes Niveau ist, die den Verlauf des Wechselkurses bestimmen. So führt z.B. ein ständiges, im Vergleich zum Ausland höheres inländischen Geldangebot ceteris paribus zu einem proportionalen Anstieg des inländischen Preisniveaus, was über die Kaufkraftparität eine ebenfalls proportionale Abwertung der heimischen Währung zur Folge hat.

Wie bereits erwähnt, hängt der Wechselkurs allein von den Gegebenheiten auf den nationalen Geldmärkten ab. Produktions- und Zinsveränderungen bestimmen den Wechselkurs nur indirekt über deren Einfl uss auf die Geldnachfrage. Dieses Charakteristikum wird vor allem bei der Erklärung der intuitiv widersprüchlichen Beziehung zwischen Zins- und Wechselkursentwicklung deutlich. Das FPMM prognostiziert ceteris paribus bei steigenden Zinsen eine abwertende Währung, während andere Theorien der Wechselkursbestimmung - wie die keynesianische Wechselkurstheorie oder das Dornbusch-Modell - das genaue Gegenteil behaupten. In diesem Zusammenhang ist es entscheidend, den genauen Grund für eine Zinsänderung zu analysieren. Das Modell geht im Falle von steigenden Zinsen stets von geldpolitischen Ursachen aus. So führen z.B. steigende Infl ationsraten zu einer verringerten realen Geldnachfrage. Dieser Zustand muss laut Modell durch eine Zinsanhebung kompensiert werden. Folglich kommt es zu einer Abwertung der Währung, die in diesem Falle durch das steigende Preisniveau bedingt ist und somit auf die Kaufkraftparität zurückzuführen ist.

Geht man einen Schritt weiter, so kann diese Wirkungskette sogar allein durch erhöhte Infl ationserwartugen ausgelöst werden. Dieser Vorgang lässt sich auf den Fisher-Effekt zurückführen, der sich durch Kombination der relativen Kaufkraftparität mit der ungedeckten Zinsparität herleiten lässt und die Beziehung zwischen der Zinsdifferenz und der erwarteten Infl ationsdifferenz beschreibt (Inlandszinssatz – Auslandszinssatz = erwartete Infl ation Inland – erwartete Infl ation Ausland). Wird in der Zukunft ein beschleunigtes Geldmengenwachstum erwartet, ist dies mit der Erwartung einer zukünftig schwächeren Währung verbunden. Gemäß der ungedeckten Zinsparität muss der inländische Zinssatz unmittelbar steigen. Da sich das nominale Geldangebot zunächst nicht verändert, müssen die Preise steigen, um ein durch die Zinserhöhung bedingtes Absinken der Geldnachfrage zu verhindern. Auf diesem Wege führt eine erwartete Abwertung zu einer sofortigen Abwertung.

Das Dornbusch-Modell

Rüdiger Dornbusch präsentierte 1976 einen anderen monetären Ansatz zur Wechselkursbestimmung. Dieses Modell stellt einen theoretischen Erklärungsansatz für die relativ hohen beobachteten Wechselkursschwankungen bereit. Ebenso wie beim FPMM steht auch bei Dornbusch das Geldmarktgleichgewicht im Vordergrund der Analyse. Außerdem ist den beiden Modellen die uneingeschränkte Gültigkeit der ungedeckten Zinsparität gemein. Im Dornbusch-Modell werden jedoch träge Preise auf den Güter- und Arbeitsmärkten unterstellt.

Infolgedessen kommt es bei einer Störung des gesamtwirtschaftlichen Gleichgewichtes zu unterschiedlichen Anpassungsgeschwindigkeiten auf den Kapital- und Gütermärkten. Während die Finanzmärkte durch völlig fl exible Wechselkurse und Zinsen nach den Regeln der ungedeckten Zinsparität unmittelbar zurück ins Gleichgewicht fi nden, kommt es auf den Gütermärkten aufgrund von trägen Preisen zu einer verzögerten Adjustierung. Die Kaufkraftparität besitzt demnach nur langfristig Gültigkeit. Kurzfristig kann es zu Abweichungen kommen, die solange andauern, bis sich die trägen Preise an ihr langfristiges Niveau angepasst haben. Während im FPMM von statischen und nicht vorausschauenden Erwartungen der Marktteilnehmer ausgegangen wird, unterstellt das SPMM regressive Erwartungen. Die Marktteilnehmer unterscheiden demnach zwischen einem zukünftigen fairen Wechselkurs, der sich einstellt, wenn sich die Wirtschaft wieder in einem langfristigen Gleichgewicht befi ndet, und dem gegenwärtigen Wechselkurs, der eine aktuelle Relevanz besitzt.

Die Grundidee des Modells ist folgende: Um die Geldmärkte nach einem exogenen Schock im Gleichgewicht zu halten, muss es aufgrund der verzögerten Anpassung der Gütermärkte zu einer Überanpassung der Finanzmärkte kommen. Infolgedessen schießt der Wechselkurs über sein langfristiges Gleichgewichtsniveau hinaus. Im Gegensatz zum FPMM wird die Entwicklung des Wechselkurses durch das Gleichgewicht auf den Finanzmärkten, also durch die ungedeckte Zinsparität dominiert. Das Gütermarktgleichgewicht bzw. die Kaufkraftparität wird kurzfristig vernachlässigt. Flexible Variablen wie der Wechselkurs und die Zinsen müssen die Trägheit der Preise kompensieren.

Dieser Vorgang soll am Beispiel einer nominalen Geldmengenerhöhung nachvollzogen werden. Eine Beschleunigung des nominalen Geldmengenwachstums um 5 Prozent, die aus Sicht der Marktteilnehmer dauerhaft erscheint, führt bei anfänglich fi xem Preisniveau und Produktion zu einem Ungleichgewicht auf dem Geldmarkt. Dieses Ungleichgewicht kann nur durch eine sofortige Zinssenkung wiederhergestellt werden (Liquiditätseffekt). Die Folgen der Geldmengenerhöhung für den Wechselkurs können in zwei Wirkungszusammenhänge unterteilt werden: Auf der einen Seite steht der annahmegemäß allgemein bekannte Gleichgewichtswechselkurs, der sich langfristig gemäß der Kaufkraftparität nach vollständiger Preisanpassung einstellen wird. Die Marktteilnehmer erwarten also langfristig eine mit dem Ansteigen des Preisniveaus simultan verlaufende proportionale Abwertung der inländischen Währung um 5 Prozent. Wie oben bereits erläutert wurde, kommt es bei einer erwarteten Währungsabschwächung zu einer entsprechenden sofortigen Abwertung. Auf der anderen Seite sorgen die Gesetze der internationalen Kapitalmärkte dafür, dass es nicht bei dieser 5prozentigen Abwertung auf das langfristige Gleichgewichtsniveau bleibt. Die sinkenden Zinsen führen dazu, dass inländische Geldeinlagen relativ zu ausländischen unattraktiver werden. Um die erwartete Rendite der inländischen Geldeinlagen wieder international anzugleichen und somit ein Gleichgewicht auf den Kapitalmärkten herbeizuführen, bedarf es gemäß der Zinsparität einer ebenfalls langfristig erwarteten Währungsaufwertung. Um eine solche Erwartung zu erzeugen, muss die Währung über ihr langfristiges Niveau hinaus, also um mehr als 5 Prozent abwerten. Das Ergebnis ist ein Überschießen des Wechselkurses.

Insgesamt betrachtet, verursachen also relativ kleine Variationen der Fundamentalfaktoren relativ hohe Wechselkursschwankungen. Dabei werden die kurzfristigen Effekte einer Geldmengenexpansion durch die Gesetzmäßigkeiten der Finanzmärkte dominiert, die wiederum von der Kapitalmobilität und den Wechselkurserwartungen bestimmt werden. Der anschließend einsetzende Anpassungsprozess vom kurzfristigen zum langfristigen Marktgleichgewicht ist von einer Überschussnachfrage nach inländischen Gütern geprägt, die sowohl aus dem Ausland, infolge der deutlich abgeschwächten Währung, als auch aus dem Inland, infolge der Zinssenkung, kommt. Der daraus entstehende Nachfrage- und Kostendruck auf dem Güter- und Arbeitsmarkt führt zu einem allmählichen Anstieg des Preisniveaus bzw. zu einer Erhöhung des realen Geldangebots. Gleichzeitig steigende Zinsen und eine Aufwertung der Währung sind die Folge. Dieser Trend hält solange an, bis sich die Zinsen und der Wechselkurs auf ihrem anfänglichen Niveau wiederfi nden und die Kaufkraftparität erfüllt ist.

Im Dornbusch-Modell zeigt eine inländische Zinsanhebung einen relativen Liquditätsmangel des inländischen Geldmarktes an, was die Kapitalzufl üsse aus dem Ausland erhöht und so zu einer Aufwertung der Währung führt. Im monetären Modell mit fl exiblen Preisen spiegelt die Zinsdifferenz die erwartete Infl ationsdifferenz wider. Damit sind Zinsanhebungen im Inland stets mit einer erhöhten inländischen Infl ationserwartung verbunden, was die heimische Währung abwerten lässt. Es bleibt festzuhalten, dass sich die langfristige Entwicklung der Variablen in beiden Modellen nicht unterscheidet. Im Gegensatz zum monetären Modell mit fl exiblen Preisen entspricht im Dornbusch-Modell die Beziehung zwischen Wechselkurs und Zinssatz der ökonomischen Intuition: Sinkender Zinssatz bedeutet eine abwertende Währung.

Forex - Der größte Handelsplatz der Welt - Teil 1-8:
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