Kolumnen & Analysen

Baader Bond Markets: Importzoll durch die Hintertür
K. Stopp I Baader Markets - Bonds - 07.12.2017

Jetzt scheint er doch was auf den Weg zu bringen, D. T., der Unberechenbare. Seine Republikaner haben im US-Senat mit knapper Mehrheit für die von ihm initiierte Steuerreform gestimmt. Noch fehlt die Zustimmung des US-Kongresses. Aber das, was Trump da plant, hat die deutsche Wirtschaft alarmiert, verbirgt sich doch in dem Gesamtpaket nichts Geringeres als ein getarnter Importzoll. Noch unterscheiden sich die Vorlagen beider Kongress-Kammern in einigen Punkten. Im Kern aber stimmen die Entwürfe überein und versprechen Unternehmen massive Steuersenkungen von derzeit 35 Prozent auf 20 Prozent.

Und schon sprechen viele davon, dass dadurch ein fiskalischer Dumpingwettlauf unvermeidlich wird - was die Regierungen in Berlin und Paris unisono verhindern wollen. Natürlich würde eine derartige Steuersenkung auch von deutschen Firmen bejubelt werden. In dem Vorhaben von Trump aber verbirgt sich eine Art Grenzausgleichssteuer, die auf Vorleistungen aus dem Ausland anfällt. Damit führt Trump einen Importzoll durch die Hintertür ein, der auch amerikanische Konzerne, die im Ausland zukaufen, treffen wird, aber eben eine exportstarke Wirtschaft wie die deutsche besonders.

Immer wieder hat die Regierung Trumps betont, die "eigenen Unternehmen durch höhere Belastungen für Importeure zu stärken". Dies würde deutschen Unternehmen sehr wehtun, weil sie in großem Ausmaß Produkte und Dienstleistungen in die USA liefern. Natürlich existiert die Möglichkeit, bei der WTO gegen solche Handelshindernisse zu klagen. Bis es zu einer Entscheidung kommt, dauert es aber oft Jahre.

Noch vor Weihnachten will sich nun der US-Senat mit dem Repräsentantenhaus auf eine einheitliche Version des Gesetzesvorhabens einigen. Sicher ist, eine Verabschiedung des 479-Seiten-Papiers würde nicht nur die US-Unternehmen, sondern auch die Reichen deutlicher entlasten als ärmere Haushalte und die Mittelschicht - obwohl Trump die geplante Steuerreform insbesondere als Weihnachtsgeschenk für die Mittelschicht und Arbeiterfamilien angepriesen hat. So werden auch für private Haushalte die Steuern zunächst gesenkt, im Gegenzug aber fallen fast alle Sonderabzüge weg. Aber diese Senkungen sind nicht von Dauer! Bereits von 2021 an sollen die Steuersätze für niedrige Einkommen wieder anziehen und bis 2025 einkassiert sein. Es ist also nur so etwas wie eine vorübergehende Steuersenkung, mit der sich Trump am Ende die Wiederwahl erkaufen will. Ob seine betroffenen Wähler dies erkennen mögen, bleibt abzuwarten.

Fast 1,5 Billionen US-Dollar, also 1,3 Billionen Euro, schwer ist das Gesamtpaket von Trumps Steuerreform, die zu seinen wichtigsten Reformprojekten zählt. Wie sie finanziert werden soll, bleibt ungewiss. Trump argumentiert stets, dass geringere Steuereinnahmen durch das angekurbelte Wirtschaftswachstum ausgeglichen würden. Eine neue Berechnung des unabhängigen Haushaltsbüros des Kongresses hat ergeben, dass die geplanten Steuersenkungen die Staatsschulden der USA im kommenden Jahrzehnt um rund eine weitere Billion US-Dollar in die Höhe treiben würden. In diesem Zeitraum dürfte das Defizit aber ohnehin bereits um weitere zehn Billionen US-Dollar steigen. Das Staatsdefizit würde damit im Verhältnis zur gesamten Wirtschaftsleistung auf ein Niveau anwachsen, das es in den USA zuletzt im Zweiten Weltkrieg gegeben hat. Die Allgemeinheit droht also für Trumps Steuergeschenke die Rechnung bezahlen zu müssen.

Notenbanken und die andere Art der Bescherung



Es sind zwar nur noch zwölf Arbeitstage bis Weihnachten, aber die haben es in sich. Nicht nur der übliche "Weihnachtsstress" beherrscht die Szenerie, sondern auch die Notenbanker der wichtigsten Zentralbanken werden bei den noch anstehenden Dezembertreffen ihre geldpolitischen Beschlüsse überprüfen und ggf. anpassen. So wird der Reigen am 13. Dezember mit der Fed-Sitzung eröffnet und am folgenden Tag mit den Sitzungen der Schweizerischen Notenbank (SNB), der Bank of England (BoE) sowie der Europäischen Zentralbank (EZB) fortgesetzt, bevor am 21. Dezember die Bank of Japan (BoJ) den Schlusspunkt setzt.

Jedoch dürfte das Hauptaugenmerk auf der Fed-Sitzung liegen, da bei den anderen Treffen eine Beibehaltung der bisherigen Geldpolitik erwartet wird. Lediglich bei dem EZB-Ratstreffen wird noch wegen der positiven Konjunkturentwicklung eine Anhebung der Wachstumsprognosen erwartet. Inwieweit das im kommenden Jahr Einfluss auf die Zinspolitik der EZB haben wird, bleibt abzuwarten. Der SNB wird in diesem Umfeld somit auch nichts anderes übrigbleiben, als die Leitzinsen nicht zu verändern. Und auch die Briten sind infolge der Brexit-Unwägbarkeiten momentan nicht in der Lage, die Zinsen nochmals zu ändern. Bei der BoJ sind solche Gedankenspiele zwar grundsätzlich nicht verboten, aber lediglich fünf Zinsänderungen seit Ende 2006 sind eindeutige Hinweise auf oftmals fehlende Anpassungsmöglichkeiten - und auch daran wird sich in den kommenden Monaten nichts ändern. "EZB mit neuen Wachstumsprognosen."

In den USA sieht das alles ganz anders aus. Der Konjunkturaufschwung setzt sich voraussichtlich auch im laufenden Quartal fort - und mit einem moderaten Wachstum hat sich der Preisdruck ebenfalls etwas gesteigert. Somit wäre es nicht verwunderlich, dass bei der letzten Fed-Sitzung des Jahres unter Vorsitz der zum Ende Januar ausscheidenden Fed-Chefin, Janet Yellen, die dritte Zinsanhebung für 2017 beschlossen wird. Bezeichnend hierbei ist, dass dieser Beschluss bereits zu 100 Prozent an den Finanzmärkten eingepreist ist und man lediglich darüber diskutiert, ob es im kommenden Jahr in diesem Tempo weitergehen wird. Darüber sind sich die US-Notenbanker uneinig, jedoch wird man nach der Sitzung vom 31. Januar des kommenden Jahres unter neuem Vorsitz weitere Zinserhöhungen beschließen. Daran besteht auch unter den Analysten kein Zweifel. Lediglich schwanken die Prognosen zwischen zwei und drei Zinssteigerungen im kommenden Jahr und für 2019. Jedoch müssen hierzu auch die politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen passen. Und ob das so sein wird, ist heute noch nicht vorhersehbar.

Haushaltsstreit in den USA bleibt ungelöst



Mit Blick auf die USA warten die Kapitalmärkte derzeit nicht nur auf die US-Arbeitsmarktdaten am Freitag, sondern auch darauf, ob der Kongress zusätzliches Geld für Washington freigibt. Denn sollte dies nicht geschehen, droht mal wieder der Stillstand der Regierung - der sogenannte Government Shutdown. Das sei immer eine Möglichkeit, sagte dazu eine Sprecherin des Weißen Hauses. Staatliche Einrichtungen, Nationalparks oder Museen müssten dann die Türen schließen. Institutionen, welche die nationale Sicherheit betreffen, aber blieben funktionsfähig. Zugleich würden allerdings mehrere hunderttausend Bundesangestellte ihr Gehalt nicht bekommen und müssten zu Hause bleiben.

Die Zeit drängt jedenfalls. Am Freitag um Mitternacht Ortszeit läuft die Zahlungsfähigkeit der Vereinigten Staaten aus, wenn sich die beiden großen Parteien, Republikaner und Demokraten, nicht auf ein Ausgabenpaket einigen können. Während die Republikaner die Militärausgaben erhöhen wollen, bevorzugen die Demokraten unter anderem den Ausbau sozialer Unterstützung. Schon redet man von der Möglichkeit einer Verlängerung der Frist bis zum 22. Dezember mittels eines ersten Gesetzes zur Überbrückungsfinanzierung, was wiederum mit einem zweiten Gesetz bis zum 31.01.2018 ausgedehnt werden könnte."Ohne Einigung wären die USA am Freitag um Mitternacht zahlungsunfähig."

Zwar bejubelten die Aktienbörsen die zu erwartenden Erleichterungen für Unternehmen durch Trumps anvisierte Steuerreform, doch hat andererseits der schwelende Haushaltsstreit die Kauflaune der Anleger gebremst. Der drohende Shutdown resultiert aus dem Fehlen einer Einigung auf ein 12-Monatsbudget für das laufende Haushaltsjahr, das am 1. Oktober begonnen hat. Damit hat man sich in den USA über eine viel teurere Steuerreform nahezu geeinigt, aber nicht über die Finanzierung der laufenden öffentlichen Ausgaben.

May an der kurzen Leine der nordirischen Unionisten



Von wegen Durchbruch! Was britische und irische Zeitungen im Vorfeld der neuen Verhandlungsrunde zum EU-Austritt der Briten kolportiert hatten, blieb aus: Der Durchbruch bei den Brexit-Verhandlungen zwischen EU und Großbritannien kam nicht zustande. Dadurch hat sich der Druck auf Premierministerin Theresa May enorm erhöht. Beobachter sprechen von einer Zwickmühle, in die sich May manövriert hat. Diese kam durch das Notbündnis mit der nordirischen Democratic Unionist Party (DUP) zustande, das May und ihre Tory-Partei nach ihrer Wahlschlappe eingegangen waren. Und nun führt die DUP die Torys an der kurzen Leine durch die politische Manege. Tatsächlich war es Arlene Foster von der DUP, die May telefonisch zurückgepfiffen hat, nachdem ein Deal offenbar in greifbarer Nähe war. Auf Kritik stieß dabei die Verhandlungsführung von May, welche die DUP offenbar im Vorfeld nicht in den anvisierten Deal eingebunden hatte.

Die nordirische, protestantisch geprägte DUP mit nationaler Attitude will partout keinen Sonderstatus für Nordirland, der das Land "wirtschaftlich und politisch vom Rest des Königsreichs trennen könnte". Der Kompromiss zwischen der EU und Großbritannien hätte aber genau einen solchen Sonderstatus enthalten, der Nordirland de facto im Binnenmarkt und in der Zollunion belassen hätte. Eine solche Ausnahmeregelung hatte die irische Regierung in Dublin ebenso vehement gefordert, wie sie von den Unionisten in Belfast abgelehnt worden war. "DUP kippt bevorstehenden Brexit-Deal mit Brüssel."

Damit ist die Grenze zwischen Irland und Nordirland zu einem entscheidenden Streitpunkt in den Brexit-Verhandlungen geworden. Nach dem erneuten Scheitern schlagen sich nun auch Brexiteers der Torys auf die Seite der nordirischen DUP und fallen May damit in den Rücken. Die DUP fürchtet das Wiederaufflammen von Bestrebungen zur Wiedervereinigung mit der katholischen Republik Irland. Während man in Dublin, aber auch im Europäischen Parlament vor allem die offene Grenze als Grundlage der Befriedung einer Region sieht, die jahrzehntelang von einem grausamen Bürgerkrieg geprägt war. Ob es May gelingt, Foster und die DUP doch noch für einen Sonderstatus Nordirlands zu gewinnen, wie sie es nun im Nachhinein versucht, darf zumindest skeptisch gesehen werden. Einen neuen Termin für ein nächstes Spitzentreffen mit Brüssel gibt es jedenfalls noch nicht.

Athen macht Zugeständnisse für nächste Kredittranche Der Weg für die nächste Kreditrate für Griechenland ist frei. Nachdem Athen eine Reihe von zum Teil einschneidenden Zugeständnissen an die internationalen Geldgeber gemacht hat, können am 22. Januar nächsten Jahres 5 Milliarden Euro ausgezahlt werden. Nach zwei Monaten, was als eher kurze Zeit gilt, konnte die Prüfrunde, die früher Troika hieß, ihre dritte Inspektion abschließen. Die Reformen, denen Premierminister Alexis Tsipras in dieser Runde zugestimmt hat, sind von weitreichender Bedeutung.

So wird durch die Privatisierung von vier Kohlekraftwerken des stattlichen Stromversorgers DEI der griechische Energiemarkt geöffnet. In der Ministerialbürokratie dürfen Schlüsselposten nicht mehr wie bisher nach jedem Regierungswechsel neu besetzt werden, sondern müssen öffentlich ausgeschrieben werden. Damit soll der Vetternwirtschaft in Athen Einhalt geboten werden. Aber auch Spareffekte in der Verwaltung werden von dieser Maßnahme erwartet. Selbst beim Streikrecht gibt es Einschnitte. Bisher durften Gewerkschaften nach Gutdünken einen Arbeitskampf ausrufen. Von nun an müssen sie in einer Urabstimmung eine Mehrheit erreichen, um streiken zu können."Der Vetternwirtschaft soll Einhalt geboten werden.."

All diese Maßnahmen dienen Tsipras dazu, sein Land wieder in die Lage zu versetzen, im Sommer 2018 zu vertretbaren Konditionen am Kapitalmarkt agieren zu können. Doch Tsipras Glaubwürdigkeit ist angeschlagen, hat er sich doch auch immer wieder von Reformen distanziert. Aufgrund dieser Zweifel werden griechische Staatsanleihen weiterhin mit höheren Risikoaufschlägen gehandelt als Titel anderer Staaten in Europa mit hoher Verschuldung, aber inzwischen auch auf dem niedrigsten Stand seit der Krise.

Auch der Umstand, dass die griechische Wirtschaft im Sommer doch wieder an Schwung verloren hat, lässt Skepsis aufkommen. Im dritten Quartal legte das Bruttoinlandsprodukt im Vergleich zum Vierteljahr davor nur noch um 0,3 Prozent zu - nach 0,8 Prozent und 0,7 Prozent in den beiden Vorquartalen. Das Wirtschaftswachstum im Gesamtjahr wird damit wohl geringer ausfallen, als von der Regierung in Athen erhofft. So ist das einstige Ziel von 2,7 Prozent auf mittlerweile 1,6 Prozent zurückgenommen worden."Wirtschaft verliert an Schwung.."

Thomas Cook refinanziert 400 Mio. Euro am Kapitalmarkt



Viele Investoren sind noch auf der Suche nach den passenden Weihnachtsgeschenken. Mit dem ersten Advent haben bereits die ersten Weihnachtsmärkte geöffnet und auch der traditionelle Weihnachtsbaumkauf ist nun möglich. Aber auch am Markt für Unternehmensanleihen konnten Interessierte diese Woche noch einmal aktiv werden, bevor es zum Ende des Jahres wahrscheinlich etwas ruhiger wird.

Den Beginn machte der Tourismuskonzern Thomas Cook mit einer 400 Mio. Euro schweren Emission, die am 15.07.2023 fällig wird. Der Bond (A19TEU) ist mit einem Kupon von jährlich 3,875 Prozent ausgestattet, der jeweils im Januar und Juli zur Auszahlung kommt. Der Ausgabepreis lag bei pari, was einem Emissionsspread von +414 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe entsprach. Thomas Cook ließ sich eine Make Whole Option sowie drei weitere Kündigungstermine (ab dem 15.01.2020 zu 101,938 Prozent, ab dem 15.01.2021 zu 100,969 Prozent sowie ab dem 15.01.2022 zu 100 Prozent) in die Anleihebedingungen aufnehmen.

Das Finanzierungsunternehmen des Spielhallenbetreibers Löwenplay, Safari Holding Verwaltungs GmbH, begab einen neuen Bond (A2GSRL) im Volumen von 350 Mio. Euro. Damit soll eine laufende Anleihe mit einem ausstehenden Volumen von 235 Mio. Euro im Februar 2018 vorzeitig zu 102,063 Prozent zurückgezahlt werden. Das Unternehmen mit Sitz in Bingen am Rhein stattete das Wertpapier mit einem Kupon in Höhe von 5,375 Prozent aus, der zweimal im Jahr im Juni und Dezember zur Auszahlung kommt. Fällig ist das Papier am 30.11.2022. Der Emissionsspread belief sich auf +567,5 bps über der vergleichbaren Bundesobligation, was einem Emissionspreis von pari entsprach. Die Safari Holding Verwaltungs GmbH ließ sich ebenfalls neben einer Make Whole Option drei Kündigungsrechte in die Emissionsbedingungen schreiben. Folglich kann der Emittent die Anleihe ab dem 15.12.2019 zu 102,688 Prozent, ab dem 15.12.2020 zu 101,344 Prozent und ab dem 15.12.2021 zu 100 Prozent jederzeit kündigen."Safari Holding bringt einen 5-jährigen Bond."

Als Dritter legte CTC Bondco GmbH einen achtjährigen Bond (A2G8S4) mit einem Emissionsvolumen von 406 Mio. Euro auf. Das Finanzierungsunternehmen der CeramTec, die sich mit der Entwicklung und Herstellung von Komponenten der technischen Keramik beschäftigt, zahlt für die Aufnahme des Kredits 5,25 Prozent Zinsen p.a. bis zur Fälligkeit am 15.12.2025 an die Gläubiger. Jeweils im Februar und August eines jeden Jahres erhalten die Investoren die Zinsen gutgeschrieben. Der Emissionspreis belief sich auf 100 Prozent, was +515 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe gleichkam. Zusätzlich wurde der Bond mit einer Make Whole Option sowie drei weiteren Kündigungsterminen (ab dem 15.12.2020 zu 102,625 Prozent, ab dem 15.12.2021 zu 101,313 Prozent sowie ab dem 15.12.2022 zu pari) ausgestattet.

Komplettiert wird das Quartett in dieser Woche von Telefonica Europe. Der Telekommunikationsdienstleister legte einen Perpetual-Bond (A19TB7) mit einem Emissionsvolumen von 1 Milliarden Euro auf. Das Unternehmen zahlt für die Aufnahme des Kredits am Bondmarkt bis zum 07.06.2023 einen festen Zins in Höhe von 2,625 Prozent p.a. an die Gläubiger. Im Anschluss richtet sich der Zinssatz jeweils nach dem Fünf-Jahres-Swap. Bis zum 07.06.2028 gibt es einen Aufschlag auf den Swap in Höhe von +2,327 PP. Fortan bis zum 07.06.2043 beträgt der Aufschlag dann 2,577 PP und ab 2043 wird ein Aufschlag von 3,327 PP fällig. Die Anleihe ist ab dem 07.06.2023 jährlich zu jedem Zinstermin zu 100 Prozent kündbar. Der Emissionspreis belief sich auf pari (+232,7 bps über Mid Swap).

Die Mindeststückelung legten alle Unternehmen für Ihre Bonds auf 100.000 Euro fest und sind daher eher für institutionelle Investoren interessant.

Roll-Over verzerrt das Bild



In dieser Woche ist es wieder soweit. Der Kontraktwechsel von Dezember 2017 auf März 2018 steht an und die Unterschiede sind auch dieses Mal nicht unerheblich. So notiert der neue Euro-Buxl- um 1,62 PP, der Euro-Bund- um 0,27 PP und der Euro-Schatz-Future um 0,13 PP leichter, aber der Euro-Bobl-Future um 0,61 PP höher. Dies ist alles mathematisch begründet und deshalb habe ich bereits vor einer Woche auf die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe verwiesen, welche als neutraler Gradmesser zu sehen ist.

In der Spitze wurde dabei mit 0,292 Prozent seit Jahresmitte ein Renditetiefpunkt erreicht und das war so von den meisten Marktteilnehmern nicht erwartet worden. Als Auslöser für diese Marktbewegung sind zum einen die Volatilitäten am Aktienmarkt zu nennen, welche die Kurse am Rentenmarkt gut unterstützen und zum anderen die anhaltende Kurvenverflachung bei US-Treasuries-Bonds. Aber auch ein Liquiditätsüberhang befeuert immer wieder die Nachfrage nach deutschen Staatsanleihen.

Charttechnisch ergeben sich beim Rentenbarometer eine Widerstandslinie bei 163,67 Prozent und darüber die psychologische Marke von 164 Prozent, was annähernd einer Rendite von 0,25 Prozent bei der aktuellen Benchmark-Anleihe bedeuten würde. Unterstützung erfährt das synthetische Konstrukt des Euro-Bund-Future bei ca. 163,36 Prozent bzw. 162,77 Prozent. Aktuell notiert der März Kontrakt bei 163,52 Prozent.

Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de

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Herausgeber: Baader Bank AG, Weihenstephaner Str. 4, 85716 Unterschleißheim, Deutschland, www.baaderbank.de

Redaktion:
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