Kolumnen & Analysen

Halvers Kapitalmarkt-Monitor: 2018 - "Zins-Armageddon" als Sargnagel für Aktien?
R. Halver I Baader Markets - Indizes - 12.01.2018

Wie in den guten alten Zeiten vor der Finanzkrise zeigt sich die Weltwirtschaft von ihrer freundlichen Seite. Weltweit steigende Umsätze und Unternehmensgewinne sind Balsam für die fundamentale Aktienseite. Doch schürt diese Entwicklung ebenso Bedenken vor einem markanten Inflationsanstieg, der zuletzt auch noch von höheren Rohstoffpreisen gespeist wurde. In der Folge mussten jüngst Renditesteigerungen an den Anleihemärkten in Kauf genommen werden. Große US-Investoren rufen nach mehr als drei Jahrzehnten Renten-Hausse sogar den Beginn des Bärenmarkts aus. Nähert sich die große Alternativlosigkeit von Aktien gegenüber Zinspapieren also ihrem Ende?

Fundamentalhausse bei Aktien



Die Schwellenländer setzen ihre industrie- und technologiefreundliche Konjunkturerholung mit weniger üppigen, dafür jedoch nachhaltig robusten Wachstumsraten fort. Die US-Wirtschaft kommt neben ihrem Digitalisierungs-Aufschwung zusätzlich in den Genuss von Unternehmenssteuersenkungen, die das Gewinnwachstum und die Investitionsbereitschaft erhöhen. Von dieser weltkonjunkturellen Beschleunigung profitiert zugleich die Eurozone. Die verbesserte Standortqualität in den USA kommt über ihre Auslandstöchter natürlich deutschen Exportfirmen zugute. Immerhin, auch die freizügige Geldpolitik der EZB hat nach Jahren der wirtschaftlichen Enttäuschung endlich Nachholeffekte ausgelöst. Insgesamt untermauern die vom Finanzdatenanbieter Sentix ermittelten Konjunkturerwartungen dieses positive Konjunkturbild.

Der Einkaufsmanagerindex für das globale Verarbeitende Gewerbe, der den höchsten Stand seit Frühjahr 2011 erreicht hat und sich eindeutig im Expansion anzeigenden Bereich befindet, stützt nicht zuletzt das weltweite Gewinnwachstum. Die Aktien-Euphorie gewinnt fundamental deutlich an Breite.

Bislang galt die in Stein gemeißelte Alternativlosigkeit von Aktien



Bislang fehlte Aktien angesichts grundsätzlich niedriger Anleiherenditen, die nach Inflation sogar negativ sind, die attraktive Anlagealternative. Sicherlich ist das Bewertungsniveau von z.B. US-Aktien aktuell nicht günstig. Im relativen Bewertungsvergleich mit US-Staatsanleihen gemäß Kurs-Gewinn-Verhältnis entspannt sich diese absolute Feststellung relativ jedoch eindeutig.

Bei Analyse des Shiller-KGV - eine längerfristige, strukturelle Bewertungsbetrachtung auf Basis der inflationsbereinigten Gewinne der vergangenen zehn Jahre - liegt die absolut sportliche Bewertung des US-Aktienmarkts (S&P 500) noch weit entfernt von ihrem Höchstwert zur Zeit der Dotcom-Blase. Mit steigendem Gewinnwachstum u.a. im Zuge der US-Unternehmenssteuersenkungen sind sogar Entspannungseffekte zu erwarten.

Für den deutschen Leitindex DAX und sein europäisches Pendant Euro Stoxx 50 fällt diese Bewertungsanalyse noch günstiger aus. Von relativ zu teuren Aktienmärkten konnte bis dato keine Rede sein.

Wehe, wenn die Anleiheblase platzt



Doch droht der allgemeinen Alternativlosigkeit von Aktien 2018 ein jähes Ende? Historisch waren weltweit verbesserte Konjunkturperspektiven in Kombination mit steigenden Rohstoffpreisen geradezu Treibmittel, um deutliche Preisauftriebe zu verursachen. Zudem soll das chinesische Finanzministerium über eine Verringerung der US-Anleihekäufe nachdenken. Immerhin, die Renditen 10-jähriger US- und deutscher Staatsanleihen haben ihre Tiefstände aus dem Jahr 2016 verlassen und sind aktuell auf den höchsten Stand seit März 2017 gestiegen. Steht damit die mittlerweile rund 35 Jahre dauernde Bullenphase vor der Trendwende zum Bärenmarkt? Geht den Aktien das zinsseitige Treibmittel aus?

Anleihe-Blues ohne Molltöne für Aktien



Die Fed jedoch war, ist und bleibt immer ein Bekämpfer von Schuldenkrisen und ein im Fell gefärbter zinspolitischer Konjunkturförderer.

Im Übrigen bleibt die strukturelle Inflationsbeschleunigung aus. Die wettbewerbsbrutale Globalisierung und zunehmende Digitalisierung verhindern übertriebenen (Lohn-)Kostendruck. Selbst der zuletzt zu beobachtende Ölpreisanstieg verdient eine entspannte Betrachtung. Denn fundamental halten sich die Argumente für steigende Notierungen in Grenzen. So erwartet die US-Energiebehörde EIA einen deutlichen Anstieg der US-Rohölproduktion. Damit labt sich die US-Fracking-Industrie an den insgesamt gestiegenen Energiepreisen in Folge von Förderbegrenzungen der Opec. Alternativ mehr Produktion aus Amerika spricht für wieder sinkende Ölpreise. Überhaupt, derzeit leiden die Energiemärkte unter selektiver Wahrnehmung. Der Scheuklappenblick gewichtet im Moment vor allem Meldungen, die für steigende Preise sprechen, z.B. Konflikte im Nahen Osten.

Der energieseitige Inflationsdruck dürfte im Zeitablauf also wieder abflachen. Ohnehin wäre eine leicht höhere Inflation kein Umstand, auf den die Geldpolitik reagieren würde. Die Fed diskutiert längst, ein Überschießen der Inflation über zwei Prozent für einen längeren Zeitraum zuzulassen und „etwas geduldiger bei der Anhebung der Zinsen zu sein“. Die Fed wird zu keinem Aktien-Handicap.

Vor diesem Hintergrund ist ein markanter Anstieg der Anleiherenditen nicht zu erwarten. Zu erwartende, gemäßigte Renditeanstiege sind sogar konjunktur- und damit aktienfreundlich. Sie sorgen für eine wieder steilere Zinsstrukturkurve in den USA, die Banken zu verstärkter Kreditvergabe animiert. Und tatsächlich hat die US-Zinsstrukturkurve ihren Verflachungstrend zuletzt gestoppt.

Auch die Veröffentlichung des Protokolls der letzten EZB-Sitzung im Dezember 2017, wonach die EZB ihre Kommunikation bald ändern könnte, ist für die Finanzmärkte nicht wirklich irritierend. Mit Blick auf verbesserte Wachstumsperspektiven könnten die ohnehin bis Ende September 2018 befristeten Anleihekäufe dann tatsächlich ohne weitere Verlängerung enden. Doch selbst dann bliebe die Liquiditätsausstattung der Eurozone auf einem Rekordhoch, zumal Erträge und Rückzahlungen aus Anleihen im Besitz der EZB wiederangelegt werden. Auch 2018 wird die Nachfrage nach Staatspapieren das Angebot aus Neuemissionen übersteigen.

Nach Vernachlässigung der Anleihekäufe geraten die Leitzinsen verstärkt in den Mittelpunkt der geldpolitischen Betrachtung. Doch wie bisher ist zu erwarten, dass die Leitzinsen erst weit nach dem Ende der Nettoanleihekäufe erhöht werden. Und dann ist ähnlich wie in den USA mit einem homöopathischen Zinssteigerungstrend zu rechnen. Insgesamt bleibt es bei einer freizügigen und schockfreien Geldpolitik der EZB.

Von den in den USA und in der Eurozone zu erwartenden, überschaubaren Renditeanstiegen ist kein Ungemach für die Aktienseite zu befürchten.

M&A als schmackhaftes Salz in der Börsensuppe 2018



Unternehmen stehen bei guter Geschäftslage und aufgrund anhaltender Niedrigzinsen und trotz hoher Dividendenzahlungen unter massivem Investitionsdruck. Übertriebene Liquiditätshaltung stellt totes Kapital dar und erhöht den Unternehmenswert im Sinne der Aktionäre nicht. Von daher bietet es sich für Unternehmen geradezu an, Know How in Märkten und Bereichen zuzukaufen, zu denen man - z.B. Digitalisierung - einen nur unzureichenden Zugang hat bzw. Eigenentwicklungen im scharfen internationalen Wettbewerb zu viel Zeit in Anspruch nehmen.

Durch die global zunehmende Bedeutung der Digitalisierung macht die Erreichung von Größenvorteilen zur verbesserten Kosteneffizienz und Preissetzungsmacht Sinn. Bestes Beispiel hierfür ist die geplante Übernahme des Chipherstellers Qualcomm durch Branchenkonkurrenten Broadcom. Aus diesem historisch größten Deal in der Technologiebranche geht der weltweit drittgrößte Chiphersteller nach Intel und Samsung hervor.

Zur Umsatz- und Marktanteilsausweitung sind mittlerweile aber auch die Branchen Konsum, Medien, Versorger und Infrastruktur von Übernahmen und Fusionen betroffen. Da die jeweiligen Wettbewerber auf diese Konzentrationen reagieren müssen, um ihre eigenen Marktpositionen zu sichern, ist für deutlich zunehmende M&A-Aktivitäten gesorgt.

Nicht zuletzt ermöglichen robuste Aktienmärkte Übernahmen durch Bezahlung in eigenen Aktien. Insgesamt nährt die Aktienhausse die M&A-Hausse, die die Aktienhausse nährt.

Marktstimmung - Zeitweise holprig, aber insgesamt stabil



Mit dem Start der Berichtsaison für das IV. Quartal 2017 dürften sich die positiven Ausblicke der US-Unternehmen fortsetzen. Gewinnrückgänge bei Banken aufgrund bilanztechnischer Sonderfaktoren in Folge der US-Steuerreform sind nur von temporärer Natur.

Allerdings kann es durchaus zu Kursrücksetzern am US-Aktienmarkt kommen. Der vergleichsweise hohe Anteil der Optimisten gegenüber Pessimisten am US-Aktienmarkt liefert als Kontraindikator Argumente für eine erhöhte Schwankungsbreite - die momentan in der Nähe ihres historischen Tiefs liegt - und zwischenzeitliche Aktienkonsolidierungen.

Nachhaltige Kurseinbrüche sind aber nicht zu befürchten.

Charttechnisch stößt der DAX auf dem Weg nach oben auf erste Widerstände bei 13.206, 13.325 und 13.342. Darüber liegen weitere Barrieren bei 13.431, 13.489 und schließlich am bisherigen Allzeit-Hoch bei 13.526 Punkten. Kommt es zu weiteren Gewinnmitnahmen, liegen erste Unterstützungen bei 13.063 und an der psychologisch wichtigen Marke bei 13.000 Punkten. Werden diese unterschritten, ist mit Kursverlusten bis zur Unterstützung bei 12.951 rechnen.

Der Wochenausblick für die KW 3 - China konjunkturell unverdächtig



In China entschärfen eine stabile Industrieproduktion, gute Einzelhandelsumsätze und nur unwesentlich schwächere BIP-Zahlen im IV. Quartal 2017 die noch bestehenden Konjunkturbedenken.

In den USA zeigt sich die Industrieproduktion stabil. Ein schwächerer Einkaufsmanagerindex der Philadelphia Fed deutet jedoch auf eine nicht reibungslose Belebung der Industrie hin. Der amerikanische Immobiliensektor setzt laut Baubeginnen und -genehmigungen seine blutleere Erholung fort. Das zuletzt angeschlagene Konsumentenvertrauen der University of Michigan zeigt sich stabilisiert. Insgesamt wird die US-Notenbank der Wirtschaft in ihrem Konjunkturbericht (Beige Book) eine Fortsetzung der „mäßigen“ Konjunkturerholung bescheinigen und daher kein Signal für eine akut notwendige, restriktivere Zinspolitik geben.

In der Eurozone signalisieren die endgültigen Inflationsdaten für Dezember einen anhaltend schwachen Preisdruck unterhalb des Inflationsziels der EZB, was ihre weiterhin lockere Geldpolitik bestätigt.

Autor: Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. - www.bondboard.de

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Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber: Baader Bank AG, Weihenstephaner Str. 4, 85716 Unterschleißheim, Deutschland, www.baaderbank.de

Redaktion: Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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In Deutschland pausiert der stetige Aufwärtstrend der ifo Geschäftsklimazahlen, die aber grundsätzlich eine weiterhin robuste Konjunkturstimmung signalisieren. Die Binnenwirtschaft bleibt laut GfK Konsumklimaindex und Einzelhandelsumsätzen ein wichtiges Konjunkturstandbein.

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