Kolumnen & Analysen Märkte

Finanzmarkttrends November 2018 - Editorial: Gefährliche Sorglosigkeit
HSH Nordbank Research - Bonds - 09.11.2017

1997 hat der damalige Fed-Präsident Alan Greenspan von der „irrational exuberance“ gesprochen und meinte damit die seines Erachtens übertriebenen Bewertungen an den Aktienmärkten, insbesondere an der technologielastigen Nasdaq-Börse. Bis zum Platzen der Internetblase im Jahr 2000 gewann der Index noch über 3000 Punkte und jeder, der Greenspans Warnungen ernst genommen hatte, musste sich drei Jahre lang ein Trottel nennen lassen.

Im Jahr 2007 sagte der damalige Chef der Citigroup Chuck Prince, dass man noch so lange tanzen werde, wie die Musik spiele. Ein paar Monate später ging die Musik aus und die Citigroup entging - anders als die Investmentbank Lehman Brothers - nur knapp der Insolvenz. Die Aktienmärkte brachen ein, die Risikoprämien weiteten sich dramatisch aus und die Welt rutschte erstmals seit dem zweiten Weltkrieg in eine Rezession.
1997 oder 2007? Wo stehen die Finanzmärkte heute? Tatsache ist, dass die Entwicklungen in zahlreichen Finanzmarktsegmenten beunruhigend sind. Dies betrifft u.a. die überbewerteten Märkte für Unternehmensanleihen, die rekordniedrigen Volatilitätsstände sowie das gestiegene Zinsrisiko.

Risikoprämien lösen sich von Entwicklung der Fundamentaldaten



Was würden sie machen, wenn Sie einem Unternehmen einen Kredit gegeben haben und das Unternehmen sich immer weiter verschuldet, die Zinszahlungen das Ergebnis immer stärker belasten und die Ratingagenturen das Unternehmen herunterstufen? Vermutlich würden Sie von dem Unternehmen eine entsprechend höhere Verzinsung verlangen oder den nächsten Kredit verweigern. An den Finanzmärkten ist jedoch genau das Gegenteil passiert. Die Risikoprämien für Unternehmensanleihen aus dem iBoxx-Euro Universum sind auf den niedrigsten Stand seit 2007 gefallen. Gleichzeitig haben mittlerweile knapp 50 % der von Ratinggesellschaften beurteilten Unternehmen der Eurozone eine Bonitätseinstufung im niedrigsten Investmentgrade-Bereich (Rating im Bereich BBB). Im Jahr 2009 lag dieser Anteil lediglich bei 20 %.
Zudem ist auffällig, dass Investmentfunds in den USA und in Europa einen steigenden Anteil des so genannten High-Yield-Bondmarktes halten. In Europa sind dies rund 20 % (2009 lag dieser Anteil bei 5 %) und in den USA bei gut 30 % (2009: 20 %). High-Yield-Anleihen sind festverzinsliche Wertpapiere von Emittenten mit schwacher Bonität, die sich zudem durch eine relativ geringe Liquidität auszeichnen. Sollten sich Privatanleger entschließen, Anteile an den Investmentfonds zu verkaufen – etwa weil eine stärkere Risikoaversion um sich greift – dürfte es im Segment der High-Yield-Anleihen zu besonders starken Kursabschlägen führen. Die betroffenen Unternehmen würden Probleme bei der Refinanzierung bekommen und es fehlt wenig Phantasie, um sich ein Übergreifen dieser Kursentwicklung auf den Markt für Unternehmensanleihen mit höherer Bonität vorzustellen.

Zinsrisiko gestiegen



Das Niedrigzinsumfeld hat zudem im gesamten Markt für festverzinsliche Wertpapiere zu einer strukturellen Veränderung geführt: Die modifizierte Duration bzw. die Zinssensitivität der Wertpapiere ist in den vergangenen Jahren gestiegen, da die Kupons von Jahr zu Jahr niedriger ausgefallen sind. Beispielsweise hätte ein Anstieg der Zinsen um 100 Basispunkte im Jahr 2007 zu Kursverlusten in einem europäischen Staatsanleiheportfolio von knapp 6 % geführt. Heute wären es gute 9 %. Bei einer zugegebenermaßen groben Schätzung der modifizierten Duration des globalen Bondmarktes, bei dem man den niedrigeren Wert des amerikanischen und den höheren Wert des japanischen Staatsanleihemarktes berücksichtigt (USA: 6; Japan: 11), kommt man auf eine modifizierte Duration von etwa 7. Bei einem globalen Bondmarkt von etwa 100 Billionen US-Dollar würde eine Verschiebung der Zinsstrukturkurve um 100 Basispunkte nach oben zu weltweiten Kursverlusten an den Anleihemärkte von überschlägig 7.000 Mrd. US-Dollar führen. Das entspricht dem Doppelten des deutschen BIPs.

Rückschlagspotential an den Aktienmärkten



Die Aktienmärkte sind in den vergangenen Monaten von einem Rekord zum nächsten geeilt. Das alleine ist natürlich kein Grund, die Märkte als überbewertet anzusehen. Historisch niedrige Zinsen und eine breit aufgestellte globale Erholung sind sicherlich gute Gründe, um positiv gestimmt zu sein. Dennoch sollte man es nicht versäumen, sich einige Bewertungsmaßstäbe anzusehen. Interessant ist beispielsweise der Shiller Kurs-Gewinn-Index, der auf dem Durchschnitt der inflationsadjustierten Gewinne der letzten 10 Jahre beruht. Dieser Index befindet sich derzeit bei 31,57 und ist damit etwas höher als am Schwarzen Dienstag von 1929 (Indexstand: 30), aber deutlich niedriger als im Dezember 1999 kurz vor dem Platzen der Internetblase (Indexstand: 44,2) und deutlich über dem Durchschnittswert von 16,8 Punkten (für die letzten 136 Jahre). Dazu passt auch die Beobachtung, dass der S&P-Index in jedem Monat diesen Jahres eine positive Gesamtrendite vorweisen konnte. Bislang war dies beim S&P-Index erst ein Mal in seiner Geschichte gelungen, im Jahr 1995. Gleichzeitig gab es in den letzten Monaten kaum Kursausschläge. Dies spiegelt sich in einem extrem niedrigen Volatilitätsindex wider. Der auf Basis der Optionen auf den S&P 500 Index berechnete Index VIX liegt derzeit bei 9,6 Punkten, deutlich niedriger als der Fünfjahresdurchschnitt von 14,6 Punkten.

Niedrige Volatilität ist nicht unbedingt eine gute Nachricht



Eine niedrige Volatilität bedeutet zunächst, dass die Investoren entspannt sind. Was positiv klingt, muss nicht unbedingt positiv sein. Vielmehr bedeutet die über die letzten Jahre rückläufige Volatilität, dass die Finanzmärkte anfälliger für plötzliche Turbulenzen werden. Das hat verschiedene Gründe. In Standard-Portfoliomodellen wird Volatilität als Risikomaß herangezogen, um dann gemäß den Wünschen der Kunden ein Portfolio mit einem adäquaten Ertrags-Risiko-Verhältnis aufzubauen. Sinkt die Volatilität wird das Portfolio umstrukturiert, und zwar hin zu riskanteren (bzw. volatileren) Vermögenswerten. Alternativ kann der Portfoliomanager auch einen größeren Verschuldungsgrad aufbauen, da auch so der Rückgang der Volatilität kompensiert werden kann. In der Tat gibt es eine steigende Anzahl von Investmentfonds, die eine konstante Volatilität ihres Portfolios anstreben. Der Internationale Währungsfonds schätzt, dass etwa 2,5 % der US-Aktien in derartigen Fonds gehalten werden. Das Ergebnis dieser Entwicklungen ist, dass eine Marktkorrektur, die mit einer steigenden Volatilität einhergeht, verschärft werden kann, weil insbesondere die riskanten Assets angestoßen werden und der Verschuldungsgrad wieder abgesenkt wird.

Fazit: Alarmbereitschaft



Auch wenn die Konjunkturdaten Anlass zu Optimismus geben, kann man nicht darauf setzen, dass die hervorragende Wirtschaftslage die Finanzmärkte immun gegen schwere Rückschläge macht. Vielmehr gibt es Anzeichen dafür, dass der Finanzzyklus seinen Zenit überschreitet. Leider gibt uns die Geschichte nur vage Hinweise darauf, wann mit einem endgültigen Kippen des Zyklus zu rechnen ist. So bleibt nur der Rat, das Exposure gegenüber Finanzmarktturbulenzen mit entsprechenden Absicherungsstrategien allmählich zu reduzieren. Ein einfaches „Weiter so“ erscheint uns hingegen als leichtfertig.

Redaktionsschluss 08.11.2017

Autor: Cyrus de la Rubia, HSH Nordbank AG - Volkswirtschaft & Research

Hinweis
Der Marktkommentar ist ein Auszug aus dem monatlich erscheindenen Finanzmarkttrends-Bericht der HSH Nordbank. Den vollständigen Bericht und weitere Publikationen erhalten Sie auf unternehmerpositionen.de und HSH-Nordbank.de

Weitere Themen im Kapitalmarktbericht "Rententrends" der HSH Nordbank:
Zinsprognose USA, Zinsprognose Euroland, Konjunkturprognosen, Wechselkurse, Aktienmärkte, Ölmärkte, Konjunkturdatenüberblick USA, Konjunkturdatenüberblick Eurozone uvm.

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