Kolumnen & Analysen Märkte

Halvers Kapitalmark Monitor: Geldpolitisch ist auch 2018 das ganze Jahr Weihnachten
R. Halver I Baader Markets - Indizes - 15.12.2017

Auf ihren Notenbanksitzungen verhalten sich Fed und EZB erwartungsgemäß und damit Finanzmarkt-schonend. Anlegerfreundlich fallen daneben auch die Ausblicke aus. Während sich die Fed nur auf den ersten Blick restriktiv zeigt, muss in Europa auch angesichts politischer Risiken wie den Nationalwahlen in Italien niemand Angst vor einer Zinswende der EZB haben.

Die Visionen der Fed machen Anlegern keine Angst



Die Fed hat auf ihrer letzten Sitzung 2017 eine weitere Leitzinserhöhung um 25 Basispunkte auf 1,5 Prozent beschlossen. Dieser Zinsschritt war jedoch längst eingepreist. Eine Zinsbeibehaltung wäre eine große Überraschung gewesen.

Für die Finanzmärkte ungleich wichtiger ist die zukünftige Zinspolitik der Fed. Zwar hält sie an drei Zinssteigerungen 2018 weiter unverändert fest, wie auch an jeweils zwei Zinserhöhungen 2019 und 2020. Doch sind diese Prognosen nicht in Stein gemeißelt. Denn zunächst übernimmt mit Jerome Powell ein vom Habitus eher noch taubenhafterer Geldpolitiker als die derzeit amtierende Frau Yellen den Vorsitz der US-Notenbank. Überhaupt waren die letzten Jahre durch eine nur teilweise Ausschöpfung des von der Fed vorgegebenen Zinserhöhungspfads geprägt. Tatsächlich erwarten die Finanzmärkte für das nächste Jahr lediglich zwei Zinserhöhungen.

Geldpolitische Angst heißt heute, zu wenig Inflation zu haben



Diese softe Zinserhöhungseinschätzung der Anleger wird durch die nur leicht angehobenen Wachstumsprojektionen der Fed bestärkt: 2018 2,5 statt 2,1 Prozent; 2019 2,1 statt 2,0 Prozent und 2020 2,0 statt 1,8 Prozent. Offensichtlich billigt die US-Notenbank der geplanten US-Steuerreform konjunkturell abseits eines Einmal-Effekts im kommenden Jahr wenig nachhaltige Wirkung zu.
Von besonderem Gewicht ist, dass die Fed Ihren Inflationsausblick beibehält und insofern von im Vergleich unterdurchschnittlichen Preissteigerungsraten ausgeht: 2018 1,9 und 2019 sowie 2020 jeweils 2,0 Prozent. Das Inflationsziel der Fed von zwei Prozent wird also erst 2019 geradeso erreicht. Die Fed ist über die ausbleibende Inflationswirkung der US-Geldpolitik enttäuscht. Bereits seit April 2017 steckt der von der Citigroup veröffentlichte Inflation Surprise Index - er misst die positiven sowie negativen Abweichungen der tatsächlichen Inflationsdaten von den vorab getroffenen Einschätzungen der Analysten - in einer Inflations-Sackgasse fest. Die wettbewerbsstarke Weltwirtschaft, die Kostendruck mindert, eine zunehmende Digitalisierung, die gemäß Ersatz von Mensch durch Maschine Lohnkostendruck beschränkt und eine Begrenzung des Ölpreisanstiegs durch Fracking leisten ganze Arbeit bei der verhaltenen Inflationsentwicklung. Die Fed hat insgesamt keinen Anlass, zinspolitisch besonders restriktiv zu handeln.

Die Bedeutung der Zinsstrukturkurve



Bei der US-Zinspolitik geht es nicht nur um die Notenbankzinsen allein, sondern auch um die Zinsstrukturkurve als Verhältnis von längerfristigen Anleiherenditen und kurzfristigen Leitzinsen. Seit Ende 2013 hat sich die Differenz aus der Rendite von 10-jährigen Staatsanleihen abzüglich der Notenbankzinsen deutlich von 2,8 auf zuletzt 0,8 Prozentpunkte reduziert. Diese Verflachung der Zinsstrukturkurve wird vielfach als Vorbote einer sich abschwächenden Konjunktur gesehen. Denn eine sinkende Zinsmarge macht Fristentransformation für Kreditbanken, die Geld zu günstigen Zinskonditionen bei der Fed aufnehmen und zu möglichst hohen Kreditzinsen ausleihen wollen, weniger attraktiv. Und tatsächlich kommt es vor allem seit Anfang 2017 zu einem deutlich nachgebenden Kreditwachstum, das, wenn auch große wirtschaftliche Reibungsverluste bislang ausblieben, zumindest Wachstumspotenziale kostet.

US-Zinsstrukturkurve und Kreditwachstum US-Banken



Die Fed sieht die Gefahr, dass, wenn schon die sintflutartige geldpolitische Offensive der letzten Jahre und eine robuste US-Konjunktur es nicht vermögen, die Inflation in entsprechendem Ausmaß ansteigen zu lassen, umgekehrt die Rückkehr zu einem Deflationsszenario nicht ausgeschlossen ist.

Eine über restriktive Leitzinserhöhungspolitik sich verflachende Zinsstrukturkurve kann bewirken, dass Anleger künftig eine Abschwächung des Wachstums erwarten und sich vorsorglich mit Investitionen zurückhalten. Im Extremfall droht dann sogar ein sich selbst verstärkender Wirtschaftsabschwung.

Vor diesem Hintergrund bietet sich ab Februar 2018 unter dem neuen Fed-Chef Jerome Powell die Gelegenheit, die US-Zinspolitik strukturell zu erneuern. Überlegungen, ein Überschießen der Inflation über zwei Prozent für einen längeren Zeitraum durch Zurückhaltung bei Zinserhöhungen zuzulassen, werden bereits diskutiert. Entschließt sich die Fed zu dieser höheren Inflationstoleranz, könnten sich die längerfristigen Anleiherenditen aufgrund steigender Inflationsprämien, aber auch über eine ideologische Neueinschätzung der Geldpolitik an den Finanzmärkten vom Niveau der Leitzinsen abheben.

Eine wieder steilere Zinsstrukturkurve wirkt sich konjunkturfreundlich aus und gibt auch dem Aktienmarkt über die Perspektive verbesserter Unternehmensgewinne fundamentale Unterstützung.

Restriktive Geldpolitik wird noch lange aus dem Duden der EZB verbannt



Zwar präsentierte die EZB auf ihrer letzten Sitzung des Jahres verbesserte Wachstumsaussichten: 2018 2,3 statt 1,8 Prozent; 2019 1,9 statt 1,7 Prozent. Ein Argument für restriktivere Zinspolitik leitet sie daraus jedoch nicht ab. Die EZB hegt arge Zweifel an der Nachhaltigkeit des Preisauftriebs. Ihre, wenn auch leicht angehobenen Inflationsprognosen - 2018 1,4 statt 1,2 und 2019 sowie 2020 1,5 bzw. 1,7 Prozent sind - noch auf Jahre weit weg vom Inflationsziel von zwei Prozent.

EZB-Präsident Draghi betonte, dass die Inflationierung vor allem auf steigende Energiepreise zurückzuführen ist. Sollten der Anstieg der Rohstoffpreise in diesem Jahr 2018 keine Fortsetzung finden, laufen die energieseitigen Inflationseffekte aus. Tatsächlich gibt es für die Opec kein Frohes Neues Jahr, da die alternative Ölfördermethode Fracking ihre Produktion zu Lasten des Ölpreises weiter ausbauen wird. Selbst die Kerninflation - ohne Berücksichtigung von Energie- und Nahrungsmitteln - weist keine Aufwärtsdynamik auf.

Draghi spricht ausdrücklich von nicht überzeugendem Inflationsdruck sowie einer sich nicht selbsttragenden Konjunkturentwicklung und sogar von Wachstumsrisiken. In diesem Zusammenhang betont Draghi, dass umfangreiche Stimuli für eine nachhaltige Inflationierung nötig bleiben, die auch mindestens eine Verlängerung der Anleiheaufkäufe möglich machen.
Ohnehin weiß die EZB, dass ihre freizügige Geldpolitik ein probates Bindemittel ist, den (sozial-)politischen Fliehkräften in der Eurozone entgegenzuwirken. Insofern wird sie sich bis zu den italienischen Parlamentswahlen am 4. März ohnehin nicht restriktiv zeigen. Alles andere führt zu Verteuerungen von staatlicher Kreditaufnahme und damit Einschränkungen öffentlicher Transferleistungen.

Marktstimmung und Charttechnik - Jahres-Endspurt im Fokus



Neben einer unaufgeregten Geldpolitik, die in der Konsequenz die Anlageklasse Zinsvermögen in Schach hält, zeigt sich auch die fundamentale Stimmung aktienfreundlich. Das ifo Institut erwartet im nächsten Jahr sogar ein deutsches Wirtschaftswachstum von 2,6 Prozent. Die offene Regierungsbildung in Deutschland spielt für international tätige deutsche Unternehmen eine verhältnismäßig kleine Rolle.

Für Entspannung sorgen auch versöhnlichere Töne im Konflikt zwischen Nordkorea und den USA, die überraschend offene Gesprächsbereitschaft signalisieren.

Charttechnisch verlaufen beim DAX auf dem Weg nach oben erste Widerstände bei 13.098, 13.145 und 13.187 Punkten. Darüber nimmt der Index Kurs auf die Barrieren bei 13.229 und 13.342. Werden auch diese überschritten, folgen weitere Widerstände bei 13.431 und 13.489. Kommt es hingegen zu neuerlichen Kursrücksetzern, verläuft eine erste Haltelinie bei 13.033. Bei Unterschreitung ist mit Kursverlusten bis zur Unterstützung bei 12.969 und schließlich 12.951 und 12.921 Punkten zu rechnen.
Beim Euro Stoxx 50 liegen die nächsten Widerstände bei 3.614 und 3.650 Punkten. Im Falle von Kursrücksetzern trifft der Index bei 3.492 und 3.395 auf erste Unterstützungen. Werden diese unterschritten, folgt eine weitere Haltelinie bei 3.345 Punkten.

Der Wochenausblick für die KW 51 - ifo in Weihnachtsstimmung



In Japan unterstreichen solide Exportzahlen die verbesserte Konjunktursituation, die jedoch nicht ausreichend ist, um die Bank of Japan von ihrer beispiellos lockeren Geldpolitik abzubringen.

In den USA fallen die Daten zu Baubeginnen und -genehmigungen nach dem starken Vormonat wieder schwächer aus. Auch die Konsumentenausgaben haben nahezu stagniert. Immerhin haben sich die Auftragseingänge langlebiger Güter stabilisiert. Allerdings deutet ein erneut schwächerer Einkaufsmanagerindex der Philadelphia Fed nicht auf eine makellose US-Konjunktursituation hin.
In der Eurozone bestätigen die Erstschätzungen der Verbraucherpreisinflation im Dezember, dass für die EZB kein akuter Handlungsdruck besteht.

In Deutschland signalisiert der ifo Geschäftsklimaindex eine anhaltend robuste Entwicklung der deutschen Industrie, während laut GfK Konsumklimaindex auch die deutsche Binnenwirtschaft einen anhaltend soliden Wachstumsbeitrag leistet.

Das Börsenwort des Jahres 2017



Es ist die Zeit der Wörter des Jahres. Was könnte wohl das Börsenwort des Jahres 2017 sein? Ich schlage „Risikounbekümmertheit“ vor. Denn obwohl überall Risiken lauern, schweben - ähnlich wie bei Peter Schillings Major Tom „Völlig losgelöst von der Erde“ - die Aktien völlig schwerelos. Es ist ja völlig verständlich, dass sich Chancen in steigenden Aktienkursen niederschlagen. Aber müssten sich dann nicht ebenso Risiken in Form von Kursverlusten bemerkbar machen? Das ist doch genau der typische Zusammenhang bei Wertpapieren: Je mehr Chancen, desto mehr Risiken. Beim Sparbuch funktioniert dieser Deal: Wo kein großer Zins, da auch kein Verlustrisiko. In der heutigen Finanzzeit jedoch scheinen die Vorteile von Aktien mit denen des Sparbuchs gekreuzt worden zu sein: Hohe Chancen bei geringem Risiko.

Stell‘ Dir vor, es ist Risiko und keiner will es sehen



Hätten also inflationäre Risiken die Aktienkurse schon längst auf den Boden der Tatsachen zurückholen müssen? Hier eine Auswahl an Risiken: Ein US-Präsident, der nicht mehr die schützende Hand, sondern das Damokles-Schwert über die westliche Welt hält; der Nahe Osten, der nach Trumps Reise nach Jerusalem Platzprobleme hat; ein Diktator in Nordkorea, der nichts so sehr liebt wie Atombomben; ein Europa, das sich nicht europäisch verhält; die dramatische Überschuldung der Welt, der gegenüber das Niveau zu Beginn der Schuldenkrise 2008 ein Kindergeburtstag war; Terrorgefahr und jetzt auch noch ein Deutschland, das erst im Frühsommer 2018 eine GroKo oder vielleicht nur eine KoKo-lores, eine „Kooperationskoalition“ bekommt. Immerhin, bei Diätenerhöhungen zeigt sich der Bundestag auch ohne ordentliche Regierung voll handlungsfähig.

Früher hatten schon deutlich weniger politische Risiken ausgereicht, um Aktien in arge Bedrängnis zu bringen. Doch heutzutage scheinen politische Börsen nicht nur kurze Beine, sondern sogar nur Stümmelchen zu haben. Noch nie wurden Risiken so konsequent ignoriert wie heute.

Tatsächlich, der politische Risikoindex für Europa hat seit seinem Hoch nach der Austrittsentscheidung der Briten im Juni 2016 dramatisch nachgelassen. Und in Übereinstimmung mit dieser „Entspannungspolitik“ befinden sich die Kursschwankungen des europäischen Leitindex fast auf Rekordtief.

Wenn es dem Esel zu wohl wird, geht er aufs Eis?



Sind die Anlegerinnen und Anleger auf dem Risiko-Auge blind? Haben Aktienbörsen eine Teflonbeschichtung? Ist so viel Risikogleichgültigkeit bzw. umgekehrt unverhohlene Chancen-Übermütigkeit nicht gefährlich? Sind wir im mittlerweile neunten Jahr des Aktienaufschwungs nur noch an gute Zeiten gewöhnt?

Nein, wir leben grundsätzlich nicht im Anlegerparadies. Schwarze Schwäne sind nicht ausgestorben. Aber muss man sie denn herbeisehnen? Man hört und liest derzeit viel davon, dass die Welt zu einem sehr unsicheren Platz geworden ist. Aber war früher alles besser? Oder haben wir nur diesen Eindruck, weil in unserem Medienzeitalter ein hohes Interesse an Blut, Schweiß und Tränen und nicht zuletzt an Klicks und Quoten besteht?

Ich unterstelle den verantwortlichen Politikern immer noch so viel Weisheit, dass sie wissen, was sie tun. Ein US-Präsident kann zwar Alleinunterhalter sein, ein Alleinherrscher ist er nicht. Die zweite Regierungsreihe tut alles dafür, dass Amerika unter Trump nicht über die Stränge schlägt. Auch in Amerika gibt es mehr Ketten als bissige Hunde.

Die Schutzheiligen der Aktien machen sich auch 2018 nicht vom Börsen-Acker



Das klassische Aktienmarktrisiko wird sich nicht mehr zeigen: Ein Zinsschock über die Notenbanken. Und heute, wo die Fallhöhe einer neuen Schuldenkrise weit größer ist als jemals zuvor, wird kein Notenbanker unserer Finanzwelt das Schicksal eines alternden Boxers zumuten, bei dem der letzte Kampf einer zu viel war. Auch die Politik will keinen Finanzkollaps, der sich zügig in einen Wirtschaftskollaps weiterentwickelt.

Selbst weitere Zinserhöhungen der US-Notenbank oder das Auslaufen der Anleihekäufe der EZB durchkreuzen diese Einschätzung nicht. Denn hinter dieser vordergründig vertrauensbildenden Maßnahme versteckt sich im Kern nur eine Geldpolitik, die Zinsen und Anleiherenditen tunlichst unter der Inflationsrate hält. Nach offizieller Preissteigerung negative Realzinsen - von der tatsächlich deutlich höheren Inflation ganz zu schweigen - sind genauso wenig restriktive Zinspolitik wie Wackelpudding Stahlbeton ist. Was die Finanzminister freut, bedeutet für Anlegerinnen und Anleger, dass Zinspapiere auch 2018 so attraktiv wie Fußpilz bleiben.

Vor diesem Hintergrund spricht 2018 mehr für das 10. Jahr des Aktienaufschwungs als für das Gegenteil, selbst wenn es schwankungsanfälliger vorgeht. Dabei hilft übrigens auch mehr Fundamentalismus in Form einer besseren Weltkonjunktur und steigenden Unternehmensgewinnen. Jene Untergangspropheten, die sich zu Weihnachten nichts sehnlicher wünschen als einen Börsencrash, damit sie behaupten können, sie hätten es ja immer schon gewusst, sei gesagt, dass immer nur der Aktienmarkt allein Recht hat. Man muss sich in der heutigen Zeit mit den Tatsachen abfinden, die man vorfindet, nicht mit denen, die man gerne hätte. Man muss heutzutage (geld-)politisch denken, um die Aktienmärkte zu verstehen.
Ich bin frohen Mutes, dass das Börsenwort 2018 nicht „Crash“ lauten wird.

Autor: Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. - www.bondboard.de

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Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.

Herausgeber: Baader Bank AG, Weihenstephaner Str. 4, 85716 Unterschleißheim, Deutschland, www.baaderbank.de

Redaktion: Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG
Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

Über mögliche Interessenkonflikte und rechtliche Hinweise informieren Sie sich bitte im Disclaimer auf http://www.bondboard.de/Newsletter/Disclaimer.

In Deutschland pausiert der stetige Aufwärtstrend der ifo Geschäftsklimazahlen, die aber grundsätzlich eine weiterhin robuste Konjunkturstimmung signalisieren. Die Binnenwirtschaft bleibt laut GfK Konsumklimaindex und Einzelhandelsumsätzen ein wichtiges Konjunkturstandbein.

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